Константин Жердев, Aegix: Когда фиксировать ставку по облигациям: заранее или ближе к выпуску?

Константин Жердев, сооснователь Aegix, спикер Двадцать пятого международного Форума корпоративных казначеев, в интервью CFO Russia рассказал, от чего зависит решение о фиксации ставки по будущему выпуску облигаций, когда лучше проводить хеджирование и как оценить возможные дополнительные расходы в случае роста ставок.

Предположим, компания планирует выпустить облигации через три–шесть месяцев. Как понять, стоит ли фиксировать ставку заранее или лучше подождать? От чего зависит выбор и за сколько времени до выпуска имеет смысл хеджировать ставку?

Оценить цену решения помогает история. За последние четыре года для пятилетней облигации при выпуске через шесть месяцев ставка в половине случаев оказывалась выше форварда больше чем на 1,1 процентного пункта, а в экстремальных случаях больше чем на 5. Поэтому выбор зависит от того, какую динамику ставки ожидает компания. Если ставки вырастут, фиксация защитит, а если упадут, она обойдётся в лишние расходы, как страховка, которая не пригодилась, поэтому при ожидании снижения фиксировать не стоит. Срок фиксации тоже зависит от динамики. В коротких эпизодах роста выгода от фиксации быстро исчезала, и за год и больше до выпуска она обходилась дороже ожидания. В долгих эпизодах она оставалась выгодной даже за два года, а для пятилетней облигации за полгода до выпуска экономила около 1,4 процентного пункта, поэтому при ожидании затяжного роста хеджировать можно заранее.

Если к моменту выпуска ставки окажутся выше текущего форвардного уровня, во сколько это обойдётся компании? Как заранее оценить возможные дополнительные расходы с учётом суммы выпуска и срока обращения облигаций?

Дополнительные расходы считаются умножением прироста ставки на сумму выпуска и срок. По данным последних четырёх лет, для пятилетней облигации при выпуске через шесть месяцев ставка оказывалась выше форварда в половине случаев больше чем на 1,1 процентного пункта и в четверти случаев больше чем на 2,7, что для выпуска в 10 млрд рублей означает около 110 и 270 млн рублей дополнительных процентов в год. В экстремальных случаях, это около 5% наблюдений, превышение составляло более 5 пунктов, то есть около 500 млн рублей в год и порядка 2,5 млрд за пять лет обращения. Эти числа получены в период роста ставок, поэтому их стоит читать как диапазон прошлого опыта, а не как вероятность на будущее. Для другой суммы, срока и горизонта до выпуска прирост свой, поэтому оценку пересчитывают под параметры выпуска.

Можете привести конкретные примеры длительного и краткосрочного роста ставок и объяснить, какие выводы из них стоит сделать казначеям при подготовке будущих выпусков облигаций?

Пример длительного роста это период с середины 2022 по конец 2024 года, когда пятилетняя ставка за два с половиной года выросла более чем на 11 процентных пунктов. В этом эпизоде фиксация за полгода до выпуска, как правило, экономила около 1,5 пункта, за год около 2,6, а за два года около 3. Пример краткосрочного роста это лето 2018 года, когда ставка за пять с половиной месяцев выросла на 2,6 пункта, и фиксация за три или шесть месяцев экономила около одного пункта, а за год уже обходилась дороже ожидания примерно на 0,6 пункта. Результат хеджа зависит от того, насколько срок фиксации соотносится с длиной самого роста, и чем длиннее рост, тем дальше вперёд выгодно фиксировать. Длину роста заранее обычно не знают, поэтому выбор срока фиксации сводится к тому, на какой сценарий роста она рассчитана. Фиксация за год и больше – по сути ставка на затяжной рост, а фиксация ближе к выпуску ставит на него меньше.

Задать свои вопросы Константину и узнать больше о фиксации ставки по будущему выпуску облигаций вы сможете на Двадцать пятом международном Форуме корпоративных казначеев, который состоится 29-30 октября в Москве.

Алиса Попова