Закрыть [x]

Перейти на мобильную версию

Королевство кривых зеркал

06.03.2008

Что стоит за магическим словом финансы? Кто-то скажет: бухгалтерский учет, а кто-то подумает о биржевых игроках, графиках и бегущих цифрах на мониторах. Можно ломать копья, обсуждая, что первично, но ясно одно: финансы это целый мир, который вряд ли можно уместить в координатах плоского учета.

Что важно для финансиста? Понимать, как устроен этот мир, та часть пространства, за которую он отвечает, и выбрать верный путь к поставленной цели. Кто-то действует по наитию, а кто-то использует колоссальные вычислительные ресурсы. У каждого, кто относит себя к когорте финансовых профессионалов, свой подход к принятию решений. Одному достаточно калькулятора и итоговой строчки в отчете о прибылях и убытках, другой не может обойтись без фракталов. Но каждый из них работает лишь с проекцией реального мира, разглядывая многомерную действительность сквозь призму финансовой модели.

Инструментарий финансиста – это модели, простые и сложные формулы, с помощью которых мы пытаемся судить об успешности решений, принятых в прошлом, и оценить сегодня свое будущее. Арсенал велик, измеряется тысячам страниц популярных учебников, и поэтому важно выбрать инструмент, адекватный условиям поставленной задачи. Ведь есть модели «для понимания» — предельно упрощенные зависимости при максимуме ограничений, которые однако делают абсолютно прозрачной суть и механизм явления. А есть модели «для применения» — не столь тривиальные как первые, но обремененные существенно меньшим количеством исходных допущений. Какая модель лучше? Однозначного ответа нет. Нет и универсальной модели «на все случаи жизни». Тем не менее очень часто, даже не задумываясь, мы используем в этом качестве простейшие учебные формулы и применяем их там, где они заведомо неприменимы. Верна ли формула? Конечно, да! Но результат на выходе может противоречить и общеизвестным выводам теории, и здравому смыслу. Это не риторика. Вот пример.

Ключевым параметром в оценивании компаний и их ценных бумаг является стоимость капитала – рыночное измерение уровня доходности, соответствующего риску деятельности компании с поправкой на риски финансирования. Доминирующей моделью влияния долговой нагрузки на риск акционеров и стоимость собственного капитала является формула Хамады, основанная на комбинации второго постулата Модильяни-Миллера и равновесной однофакторной модели САРМ. Она хорошо знакома каждому, у кого за плечами специализированная программа дополнительного образования, а безапелляционность учебников не оставляет никаких сомнений в том, что именно ее и надо применять. К чему это приводит?

Допустим, есть компания, предоставляющая услуги фиксированной связи населению, и она генерирует в бессрочной перспективе среднегодовой свободный денежный поток, равный 93 млн. денежных единиц. Для финансирования деятельности компания использует заемный капитал, балансовый размер долга равен 200 млн. денежных единиц, и эта сумма будет в будущем оставаться неизменной. Процентная ставка долга равна 14% годовых, ставка налога на прибыль — 25%. Примем, что ставка безрискового вложения равна 5,5% годовых, рыночная премия за риск инвестирования в акции составляет 12,5% годовых, и значение параметра, характеризующего систематический риск активов компании, равно 0,8.

Скорректируем посредством формулы Хамады бету активов на финансовый риск, с помощью модели САРМ оценим стоимость собственного капитала ke=18,83%, а затем рассчитаем WACC=16,27%. Дисконтируя денежный поток для акционеров (его называют остаточным) по ставке ke, и свободный денежный поток по ставке WACC, находим DCF-оценку собственного капитала E=382, и оценку компании в целом V=572 млн. денежных единиц. Вычтя из оценки методом WACC сумму долга, получаем E=572-200=372, и хотя 372 и 382 это разные числа, разница невелика, и ее обычно списывают на погрешность оценочных расчетов.

Однако стоп. Этот пример обнажает как контрольное измерение сущность закравшихся в анализ ошибок. Здесь нельзя прикрыться привычной ширмой неопределенности в прогнозах, а предельная простота перпетуитетов дает возможность легко получить корректную оценку компании методом APV Майерса.

Продисконтировав свободный денежный поток по ставке стоимости собственного капитала без долговой нагрузки kо=15,5%, получим оценку нелевереджированной компании Vо=600 млн. денежных единиц. Складывая с оценкой ожидаемых выгод процентного налогового щита VTS=50 млн., получаем оценку V=650 млн. денежных единиц компании в целом, и, попутно, оценку ее собственного капитала E=650-200=450 млн.

А дальше банальная арифметика.

Оценка собственного капитала в 382 млн., полученная по стандартной технологии с применением формулы Хамады, оказалась на 15% ниже фактического значения 450 млн. денежных единиц. Эту ошибку нельзя не признать значимой, и связана она не с разным прочтением исходных данных, а исключительно с особенностью использованной финансовой модели. Оценка компании 582 млн., найденная как сумма оценок ее собственного капитала и долга, отличается от фактического значения 650 млн. денежных единиц на 10%. Но здесь важен даже не масштаб ошибки, а то обстоятельство, что оценка компании при смешанном финансировании оказалась меньше оценки компании в случае финансирования целиком за счет собственного капитала.

Все это явно не согласуется с базовыми положениями теории корпоративных финансов. Более того, поскольку издержки финансовых трудностей из анализа исключены, мы неминуемо приходим к заключению, что сумма долга компании – отрицательная величина. Этот вывод не только конфликтует с исходными данными – ему, мягко говоря, очень трудно найти какую-то рациональную интерпретацию.

Так что же стоит за магическим словом финансы? Пожалуй искусство, искусство видеть многомерную картинку через проекцию финансовой модели. Но чтобы не принять кривые зеркала за реальность, видение должно опираться на знание.

Наши конференции:


Рауф Ибрагимов

Комментарии