Закрыть [x]

Перейти на мобильную версию

Что выгоднее для собственников: Вкладывать в бизнес или выводить средства?

08.06.2009

Данный пост — стимул для заинтересованных лиц всерьез задуматься о наличии бизнес-стратегии и технологиях управления. Он поможет выработать понятный критерий успеха. Но это ни в коем случае не рецепт, куда вкладывать деньги.

В сегодняшнее непростое время, на мой взгляд, важным фактором ставится осознание собственных заблуждений и догматов, приведших компании разных отраслей к резкому уменьшению маржи и, как следствие, к потере текущей ликвидности и кризису. Здесь нет ответов, как преодолеть потерю ликвидности, но есть ответ, как понять эффективность принимаемых решений. Здесь раскрыт подход к созданию модели инвестиционного проекта на примере формальной структуры юридического лица – предприятия, естественно обладающего соответствующими признаками в виде Баланса и идентифицируемой прибылью от деятельности.

Дональд Трамп: «Время кризиса подобно отливу: сразу станет ясно, кто вошел в воду без трусов…»

С моей точки зрения, одним из заблуждений, часто встречающихся в повседневной деятельности компаний, является то, что накопленный потенциал собственного капитала технически и технологически совершенного бизнеса, лояльность покупателей, доброта поставщиков – безоговорочные факторы реализованной стратегии наращения ценности бизнеса. Важным упущением становится отсутствие внутри компаний взгляда на свой бизнес как на глобальный инвестиционный проект и уж тем более — отсутствие такого взгляда у собственников. Собственно, о таком взгляде далее и пойдет речь.

С точки зрения заинтересованных групп инвесторов, для конкретного бизнеса можно выделить две основные группы – это долевые инвесторы (собственники) и долговые (кредиторы). Между ними существует принципиальное различие: одни вкладывают или вложили ресурсы (включая денежные средства) в предположении на бессрочной основе и условно бесплатно в надежде на дивиденды с чистой прибыли, другие – на срочной основе, платно, в надежде на регулярное получение интереса (процента) от вложений. Следовательно, оказывается, что вложения имеют цену — стоимость, в том числе и вложения долевых инвесторов, коль скоро они заинтересованы в дивидендах.

Введем обозначения: пусть Ke – стоимость собственного капитала в процентах годовых, We – доля собственного капитала в активах компании, Kd – стоимость долгового капитала в процентах годовых, Wd – доля долгового капитала в активах компании. Вспоминая балансовое уравнение АКТИВЫ=ПАССИВЫ (сумма обязательств долговым и долевым инвесторам), можно записать, что Е (собственный капитал)+D (суммарный долговой капитал) = А (Активы), если We и Wd – доли в активах, то верным будет равенство We + Wd = 1.

Мы говорим о компании как о глобальном инвестиционном проекте, поэтому необходимо определить себестоимость вложений (инвестиций) в такой проект. Для этого отдельно следует рассмотреть величины Ke и Kd. C точки зрения определения величины Ke, можно сказать, что риск собственника-инвестора, вложившего свои деньги в акции (капитал) компании, состоит в возможности получения доходности не ниже ожидаемой (требуемой величины) Ke. Для оценки требуемого уровня доходности для собственника-инвестора – стоимости собственного капитала компании используются формальные модели типа (стоимости капитальных активов CAPM), метод DGM (модель дивидендного роста), а также прямой расчет рентабельности собственного капитала и др. Здесь это не рассматривается, считаем, что это определено, хотя это целая отдельная методика и техника расчетов, принизывающая все предприятие, потому как необходимо определить стоимость собственного капитала бизнеса в определенной отрасли, да еще и в определенный момент времени с достигнутым уровнем рисков. Естественно, если долевых инвесторов несколько, то под Ke понимаем средневзвешенную стоимость собственного капитала бизнеса (компании, общества). Далее более подробно хотелось бы остановиться на оценке долгового капитала и внести ряд утверждений, особо игнорируемых в повседневной практике работы компаний и менеджмента.

Долговой капитал любой компании состоит из долгосрочного и краткосрочного. Долгосрочный состоит из займов и кредитов, ОНО и прочих долгосрочных обязательств. Идея в том, чтобы если мы оцениваем ожидаемый или фактический результат текущего года, то сумму долгосрочного долгового капитала следует приплюсовать к сумме собственного капитала, при этом по цене стоимости каждой из составляющих долгосрочного долгового капитала методика оценки составляющих будет аналогична оценке составляющих краткосрочного долгового капитал (краткосрочных обязательств).

Становится понятно, что если какой-либо капитал, присутствующий в пассивах баланса компании, состоит из составляющих, то чтобы оценить весь капитал необходимо оценить каждую из его составляющих! Долговой капитал сам по себе имеет одну интересную и полезную особенность, которая учитывается в рассматриваемом подходе: проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, а долевые инвесторы-акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при использовании заемного капитала стоимость капитала компании снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с налоговым выигрышем, «налоговым щитом», который возникает при финансировании за счет долга, конечно, в рамках ограничений 25 главы НКРФ.  Переводя на язык калькуляций можно записать:

Si {(kd wd)i + (kd wd)i * (1-T) } = Kd, где

Kd – взвешенная стоимость всех долговых обязательств в % годовых в выбранной валюте расчета;
kd – фактическая ставка в % годовых переведенная в выбранную валюту расчета, по i-му долговому обязательству;
wd – фактическая доля i-го долгового обязательства в общей сумме обязательств;
T – cтавка налога на прибыль = 0.20
Иными словами, с той части долгового капитала, проценты по которому уменьшают налогооблагаемую прибыль с учетом ограничений НК РФ, необходимо снять этот эффект в стоимости.

Краткосрочные обязательства (краткосрочный долговой капитал) состоит из займов и кредитов, а также кредиторской задолженности. Кредиторская задолженность, в свою очередь состоит из задолженности поставщикам, задолженности работникам, задолженности внебюджетным фондам, задолженности по налогам и сборам, прочей задолженности. Эта классификация чуть менее подробная, чем присутствует в классическом балансе, но основана на том, что в прямую оценку должны попадать существенные статьи долгового капитала. По моему мнению, такая классификация максимально совпадает с формальным бухгалтерским балансом и в то же время позволяет с минимальной погрешностью определить стоимость долгового капитала. При желании возможно еще больше детализировать структуру обязательств и провести более тщательную оценку каждого отдельно взятого вида обязательств. Здесь рассматриваю лишь сам подход, особо не вдаваясь в детали.

Итак, кредиторская задолженность поставщикам. Бытует мнение, что стоимость кредиторской задолженности поставщикам равна нулю. Так ли это на самом деле? Предположим, поставщик отгружает нам продукцию с отсрочкой платежа. При этом известно, если бы мы покупали за 100%-ную предоплату, то ежеквартально получали бы скидку 5%. Следовательно, стоимость данной кредиторской задолженности будет не нулевая, а как минимум 20% годовых, потому как мы жертвуем альтернативой купить за предоплату. Аналогичным образом рассматриваются все договора со всеми кредиторами и поставщиками для целей определения ставки в процентах годовых парциальной стоимости, а затем взвешенной стоимости долга по вышеприведенной формуле.

Кредиторская задолженность работникам. Это на сегодня один самых «лакомных» инструментов с точки зрения финансового управления, если не переходить определенную грань. Очевидно, для крупных и средних компаний ежемесячный фонд заработной платы весьма велик и существует внутренняя возможность на не длительный срок задерживать выплаты по заработной плате с учетом ограничений действующего законодательства. Это может позволить на коротком периоде времени поддержать текущую ликвидность, но не более того. Это ситуация явного кризиса в компании и вопрос смены менеджмента. Вопрос стоимости задолженности по заработной плате работникам как раз связан со стоимостью в связи с невыплатами в срок, и это соответствует пени 1/300 в день от cтавки рефинансирования ЦБ РФ, что соответственно определяет 1,22 Ставки рефинансирования ЦБ РФ в процентах годовых, на сегодня – это 14,03% годовых в рублях. Стоимость задолженности по налогам и сборам и во внебюджетные фонды определяется аналогичным образом, берутся законодательно установленные налоговые санкции за просрочку выплат по каждому вида налогов и сборов, платежей во внебюджетные фонды  и пересчитываются в проценты годовых – это определяет стоимость каждого вида такой задолженности. Далее, после того как каждый вид краткосрочного обязательства определен в стоимости и на дату проведения расчета известна структура капитала – распределение долей каждого подвида обязательств с учетом выше изложенного, производится определение СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ СТОИМСОТИ ВСЕГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ (БИЗНЕСА) { WACC}.

WACC = KeWe + Kd Wd, где

Ke – стоимость собственного капитала в % годовых в расчетной валюте;
We – доля собственного капитала в общей структуре (сумме) капитала компании;
Kd – взвешенная стоимость долгового (заемного) капитала в % годовых в расчетной валюте;
Wd – доля долгового (заемного) капитала в общей структуре (сумме) капитала компании;
Wd + We = 1.

Теперь вопрос: а для чего собственно это все нужно? Оказывается, что если компания привлекает в свой капитал суммарные ресурсы стоимостью WACC, то очевидно, что требуемая доходность от вложений в такой инвестиционный проект, в такую компанию должна быть выше этой самой себестоимости (WACC), с тем чтобы возникал положительный экономический эффект, который говорит о позитивном движении компании и возможности расплатиться по долгам. На формульном языке можно записать то же самое следующим образом.

Пусть Чистая посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) – прибыль от основной деятельности Общества без учета структуры финансирования (платежей по обслуживанию финансовых обязательств (долга) компании) и доходов от финансовых (и прочих неоперационных) активов и Рабочий капитал (WC) = (Текущие (оборотные) активы – Денежные средства – Краткосрочные финансовые вложения) – (Текущие обязательства — краткосрочные кредиты и займы).
Величина рабочего капитала показывает, какую часть собственных и кредитных средств компания вложила в текущую операционную деятельность.

Соотношение между рабочим капиталом и постоянными (фиксированными) активами показывает структуру инвестиций компании.

Фиксированные активы (FA) — это активы компании, которые обращаются в денежные средства или переходят в затраты в течении периода больше одного года.

Инвестированный капитал (IC) – это сумма рабочего капитала и фиксированных активов.

[IC = FA +WC]

Тогда

NOPAT / IC > WACC, что тоже самое как ROIC > WACC,

где  ROIC = NOPAT / IC – рентабельность инвестиций в конкретную компанию, конкретный бизнес.

В противном случае, если ROIC < WACC, то компания неэффективна и не окупает затраты на вложенный капитал, следовательно не способствует увеличению благосостояния акционеров, что говорит о деструктивном воздействии на бизнес от принятых или принимаемых решений. Для собственника выгоднее накапливать нераспределенную прибыль в его собственном бизнесе, наращивая собственный капитал до тех пор, пока рентабельность вложений выше в сравнении с существующими альтернативами, но при минимальном условии ROIC > WACC.

Методика расчета показателя NOPAT не приводится умышленно, в связи с ограничениями по формату. Можно лишь отметить, что это показатель взаимосвязан с расчетом Прибылей и убытков от операционной деятельности Общества (компании) за отчетный или любой другой период операционной деятельности.

Способность компании как коллектива превзойти своих конкурентов нельзя ни купить, ни скопировать. Конкуренция быстро сводит на нет преимущество производственной эффективности, тогда как стратегический потенциал организационной структуры и системы менеджмента со временем лишь увеличивается. Его основу составляют управленческие технологии и навыки, которые, совершенствуясь и накапливаясь, позволяют не только находить и удерживать, но и наращивать конкурентное преимущество. Это и есть основной источник возможностей для роста экономической стоимости компании. Результаты представленной методики позволяют конкретизировать поле основных воздействий внутри компании и связать их с будущими действиями компании на рынке посредством углубленного рассмотрения организации как совокупности взаимосвязанных инвестиционных проектов.

Наши конференции:


Вячеслав Гвоздев

Комментарии